“最强”配置力量见拐点？
摘要
配置力量在主导近期市场。以农商行为代表的配置盘力量在主导近期市场，因而市场对于基本面频频出现的利空（包括社融总量和结构双改善、PMI创新高等）反应比较钝化。
农商行开年以来配置力度为近年最强。用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱：年初以来，农商行二级市场增配债券规模达到1.4万亿，占农商行上年年末总资产比重高达2.8%，显著高于往年同期；对比19-22年占比分别为1.1%、1.5%、2.1%和1.6%。超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放被国股大行挤占，且去年末债市调整后性价比凸显。
其余机构年初以来配置力度：险资>理财>基金。年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位：二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达1.5%；对比19-22年占比分别为-0.3%、-0.01%、1.3%和0.55%。年初以来基金二级配置力度较往年偏弱，占比1%，理财配置力度大于21-22年，弱于19-20年。
后续配置力量对市场影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑预计回归基本面。
季节性看，配置“开门红”阶段基本结束。全年观察，农商行配债通常呈现V或U型；即一季度配债力度处于全年高位，二季度回落至年内低点，三四季度有所回升。V或U型特征在19年、21年和22年均有体现。特例是2020年，Q2-Q3随着利率上行，农商行配债力度逐季上升。季度内观察，季初月通常是配置力量的高点，季末月通常是配置力量的低点。
配置买盘力量已出现边际趋弱迹象。本周，农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出。后续3月下半月配置力量预计较温和。4月季初月的配置力量或再度小幅回升，但配置强度和对市场的影响程度预计较难达到年初水平。二季度整体看，配置力量将季节性回落。本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司，但考虑到基金整体久期和持仓位置“不够低”，近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果，而非趋势性增配的开始。
后续“资产荒”程度有望缓和。货币供给方面，今年伴随基本面确认复苏，总量货币政策趋于平衡，上半年大幅度运用总量政策的概率不高。虽然2月M2增速创新高，但高基数下，后续M2同比有望回落。融资需求方面，2月金融数据在总量与结构层面双双改善，同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值。在后续企业融资需求处于上行区间的过程中，资产供给情况预计好转，近期的阶段性“资产荒”有望缓和。
策略上，建议从利差、配置盘二级市场交易、信用债供给、实体经济融资需求改善斜率等方面关注供需力量的边际变化。我们预计配置力量后续对市场的影响逐步趋弱。等待配置窗口期结束后，利率债或将重回基本面定价逻辑。
风险提示：政策变化，基本面变化
正文
【策略思考：“最强”配置力量见拐点？】
农商行开年以来配置力度为近年最强。用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱：根据外汇交易中心iData数据库，年初以来，农商行二级市场增配债券规模达到1.4万亿，占农商行上年年末总资产比重高达2.8%；对比19-22年，农商行在1-3月买债规模占比分别为1.1%、1.5%、2.1%和1.6%。可见，今年年初农商行配置力量是近年最强的。超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放资源被国股大行挤占，且去年末债市调整后性价比凸显，因而农商行配债意愿升温。 其余机构年初以来配置力度：险资>理财>基金。年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位：二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达1.5%；对比19-22年，险资在1-3月买债规模占比分别为-0.3%、-0.01%、1.3%和0.55%。年初以来基金和理财产品在二级市场也整体处于净买入区间，基金二级配置力度较往年偏弱，占比1%，理财配置力度大于21-22年，弱于19-20年。 后续配置力量对市场的影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑回归到基本面。 季节性看，配置“开门红”阶段基本结束。全年观察，农商行配债通常呈现V或U型；即一季度配债力度处于全年高位，二季度回落至年内低点，三四季度有所回升。V或U型特征在19年、21年和22年均有体现。特例是2020年，Q2-Q3随着利率上行，农商行配债力度逐季上升。季度内观察，季初月通常是配置力量的高点，1月、4月、7月和10月农商行的配债力度较大；季末通常是配置力量的低点，3月、6月、9月和12月的配债力度通常较小。
配置买盘力量已出现边际趋弱迹象。本周已经可以看到农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出，合计卖出国债和政金老债共计608亿，整体净买入规模回落至284亿。后续3月下半月配置力量预计较温和。4月季初月的配置力量或再度小幅回升，但配置强度和对市场的影响程度预计不会达到年初水平。二季度整体上看，农商行配置力量将回落。本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司，考虑到基金整体久期和持仓位置“不够低”，近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果，而非趋势性增配的开始。 后续“资产荒”程度有望缓和。货币供给方面，今年伴随基本面确认复苏，总量货币政策趋于平衡，上半年大幅度运用总量政策的概率不高。虽然2月M2增速创新高，但高基数下，后续M2同比有望回落。融资需求方面，2月金融数据在总量与结构层面双双改善，同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值。在后续企业融资需求处于上行区间的过程中，资产供给情况预计好转，近期的阶段性“资产荒”有望缓和。 策略上，建议从利差、配置盘二级市场交易、信用债供给、实体信贷改善斜率等方面关注配置盘力量的边际变化。我们预计配置力量后续对市场的影响将缓和，等待配置窗口期结束后，利率债预计重回基本面定价逻辑。 【
交易复盘：债市走强】 资金面小幅转松。本周共有10150亿7天期逆回购到期，央行开展320亿逆回购操作，逆回购净回笼9830亿。本周政府债发行缴款2679亿，政府债到期961亿，净回笼流动性1718亿。整体来看，本周资金面较上周跨月时小幅转松，周内DR001、DR007运行中枢较上周下行27BP、23BP至1.49%、1.92%。具体来看，主要期限资金利率走势小幅分化，DR001周内走势波动较大，DR007周内则呈现平稳上行态势。截至周五（3月10日），DR001和DR007品种分别加权于1.81%和2.03%，和上周五刚刚跨月转松时相比有所上行，上行幅度分别为55BP、10BP。 关注下周MLF续作量价。下周共有320亿7天期逆回购到期，周三还有2000亿1年期MLF到期；政府债发行缴款4236亿，其中国债2748亿，地方债1488亿，政府债到期2872亿，净回笼流动性1364亿。周三除了有2000亿MLF到期以外，还是3月缴税申报日，但由于MLF到期量较小、且月末缴税规模不大，预计这两个因素对资金面扰动有限。 债市上涨。从现券收益率看，本周各期限品种收益率均下行。其中，15年期、20年期、30年期品种均下行3个BP，3年期、5年期、7年期、10年期品种均下行4个BP，1年期品种下行6个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模均创历史新高，分别为7.02万亿、6.28万亿。截至周五（3月10日），10Y国债收益率报2.86%，较前期下行4BP，1Y国债收益率报2.26%，较前期下行6BP；10-1Y期限利差自58个BP扩大至60BP。 基金公司为政金债主要买盘，农商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率较前期均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入32.19亿元；同时，“其他”类本周净买入41.26亿元；股份行净买入两周后转为净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出118.56亿元。②国债老券：券商本周转为净买入，为主要买盘，周内净买入170.09亿元；农商行连续八周净买入后转为净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出102.84亿元。③政金债新券：基金公司连续六周小额净买入，为本周主要买盘，周内净买入98.26亿元；城商行近八周均净卖出，仍为本周主要卖盘，周内净卖出规模小幅上升至186.91亿元。④政金债老券：基金公司净卖出两周后转为净买入，为本周主要买盘，周内净买入388.69亿元；农商行连续八周净买入后转为净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出505.33亿元。 公募基金久期持平上周，机构分歧程度略有回升。3月6日至3月10日，公募基金久期持平于2.53年，处于过去三年68%分位。招商久期分歧指数小幅上升至0.49，处于过去三年38%分位。 利率十大同步指标中“利好”和“利空”各占5/10。本周（3月6日至3月12日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各占5/10，较上周的变化有：水泥价格同比发出“利空”信号，信用周期发出“利好”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-5.6%，低于前值0.5%，属性“利好”；②水泥价格同比为-18.7%，高于前值-18.9%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-11.3%，低于前值7.0%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-23.3%，高于前值-24.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.39亿吨，低于前值1.41亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-7.7%，高于前值-9.9%，属性“利空”；⑦信用周期为5.2%，高于前值4.2%，属性“利好”；⑧票据融资为12.3万亿，低于前值12.8万亿，属性“利空”；⑨美元指数为104.9，高于前值103.7，属性“利好”；⑩铜金比为22.0，高于前值21.9，属性“利空”。
本报告分析师